司法官/律師|法律新訊即時報|林望|證券交易法上有價證券之定義-兼論具證券性質之虛擬通貨(STO)

2019/11/22
司法官/律師|法律新訊即時報|林望|證券交易法上有價證券之定義-兼論具證券性質之虛擬通貨(STO)
證交法上有價證券的認定是經典的問題暨考點,不過今(2019)年七月金管會核定具證券性質之虛擬通貨(Security Token Offering, STO)為新的有價證券後……司法官/律師/證券交易法

證券交易法上有價證券之定義-兼論具證券性質之虛擬通貨(STO)

撰文/林望

.律師高考及格
.志光公職補習班講師
.臺大法研所經濟法組碩士生
.臺北大學法律系

 ▍發想緣由

  證交法上有價證券的認定是經典的問題暨考點,不過今(2019)年七月金管會核定具證券性質之虛擬通貨(Security Token Offering, STO)為新的有價證券後,至今幾個月在產官學界引發STO與證券監理的新一波討論,本文藉機梳理有價證券認定的疑難,並簡介對法律學習者與考生來說較為陌生的STO

 

▍證交法第六條「有價證券」概說

   證交法之適用以構成有價證券為前提,而有價證券之定義規定(參見下表法條),係採1列舉2主管機關核定之制度,惟前者似仍有擴張解釋之空間;後者則隨社會變遷與產業發展而遞增,故有價證券之定義實有釐清之必要。若證交法考題中之投資標的並非典型有價證券,就極可能是考這個爭點。

 

證交法第6
本法所稱有價證券,指政府債券、公司股票、公司債券(編按:有限列舉)及經主管機關核定(編按:概括授權)之其他有價證券。
新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書,視為有價證券。
前二項規定之有價證券,未印製表示其權利之實體有價證券者,亦視為有價證券。

 

  值得一提的是,本條於民國99年修法時刪除「公開募集、發行」,使未公開發行公司之有價證券相關行為亦適用證交法,包括證券詐欺之民刑事責任、證券盤商須經核准始得為未公開發行之股票從事各類業務行為等規定,補全規範體系。

 

▍列舉與核定解析

   證交法第6條第1項前段所列舉者屬典型有價證券,較易理解;第2項新股認購權利證書,讀者可參見公司法第267條第4項,得獨立轉讓(具有一定之流通性)之原股東新股認購權即屬之;新股權利證書則可參見公司法第240241盈餘及公積轉增資之規定,股東得享有新股分配,而股務處理上可能暫先以新股權利證書取代正式證書;價款繳納憑證或表明其權利之證書亦具類同旨趣,持有權利者得據以換取有價證券。故2項簡言之,都是遲早能據以換取正式之有價證券的標的,均納入規範。

 

  至於核定,除了1主管機關直接依證交法第6條第1項後段所發布之核定命令(註1),還包括2某項證券已依法律規定為主管機關核定之有價證券(註2)及3主管機關已依其他法條授權訂定法規而規制到某證券(註3)之情形。學者對於最後者多有批評,首先,這將使證交法第6條主管機關核定權成為具文、有價證券範圍更不明確,嚴重牴觸罪刑法定主義(註4);其次,有價證券之定義牽涉刑事責任(參見證交法第171條以下規定,法定刑動輒三年以上),主管機關之核定必須嚴格遵守立法者授權,若依其他法條之授權來訂定相關法規,例如證交法第22條第4項,其授權僅限於申報生效之細節性、技術性事項,則違反授權明確性與法律保留原則(註5)。

 

  由於證交法第6條其實並無概括條款,我國十分仰賴主管機關有效、迅速且具體的核定,始能因應創新金融商品之監管需求。因此,主管機關若就核定持消極態度,將因有價證券之定義涵蓋過窄,不肖募資者改換標的之形式即可規避證交法責任,不利證交法第1條所揭示保障投資之立法目的;然而主管機關若率為概括之核定,例如「外國公司其他具有投資性質之有價證券」(註6),學者亦批評不問是否為保障投資及發展經濟所必需、是否相當於證交法第6條之例示,已逾越母法授權範圍,不符法律保留原則,且顯然超出立法者授權之目的、內容及範圍,違反法律明確性原則(註7)。

 

▍司法實務之擴張解釋

   在個案中投資標的千奇百怪,實非列舉與核定所能窮舉,故除了學者建議修法納入「投資契約」等一般性判斷標準,司法實務亦提出「投資性」、「流通性」等實質判斷標準(註8)。

 

  但學者指出,不宜解讀成具有投資性、流通性之標的即構成有價證券,且這類實務見解應無創造有價證券類型之意,而是嘗試透過解釋證交法第6條之「股票」或「表彰股票權利的證書或憑證」,使案件所涉標的包含於其中(註9)。

 

▍核定具證券性質之虛擬通貨為有價證券

   金管會於今(2019)年73日核定「具證券性質之虛擬通貨」為證券交易法之有價證券(註10),這是什麼?英文叫Security token offeringSTO),前身也是上位概念為Initial coin offeringICO),金管會該公告指出加密分散帳、數位等特徵,讀者如對其技術相關知識有興趣,不妨搜尋這些關鍵字。本文先聚焦於法律意義與監管政策。

 

  法律意義方面,主管機關於該核定說明證券性質須具流通性及投資性,趨近於司法實務提出的實質判斷標準;而投資性之判斷,係參考美國法上投資契約作為判斷標準。

 

  監管政策方面(註11),採分級管理,以新臺幣(下同)三千萬元為界,以下者豁免申報生效,但1限專業投資人參與認購且自然人者又限額、2發行人限於同一平台募資、3平台業者受理募資金額上限一億且受理第一檔須一年以後始能受理第二檔,故無論投資人、發行人或平台均頗受限制;至於募資金額超過三千萬者應申請金融監理沙盒實驗(註12),惟沙盒資源有限,實驗後又不一定能突破監理法規。

 

  回顧虛擬通貨的投資熱潮,無非是因便利性與參進門檻低於傳統投資市場,而我國金管會竟會在國際間對STO監管尚未明朗之際,即積極研擬方案,可能是帶有為我國新創打造更好募資環境、提供多元投資管道推動普惠金融、吸引全球新創或投資者來臺、促進產業升級或創造優質就業機會等目的,既如此,期待金管會能提出更符合產業實際、民眾福祉的方案。

 

▍註解

  1. 項目頗多,本文不贅述,讀者可上證券暨期貨法令判解查詢系統(http://www.selaw.com.tw),依序選取證券交易法、第六條、行政函釋,即可逐一閱覽主管機關依本條所核定之有價證券及簡要說明。
  2. 參見金融資產證券化條例第7條、不動產證券化條例第5條。
  3. 如臺灣存託憑證,即受主管機關訂定之「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」(民國85年修正為「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」,授權母法均為證交法第22條第4項)所規制。司法實務以證交法第6條並未明定主管機關核定之法定程式,故主管機關得以訂定法規之方式予以核定,可參見105年台抗字第583號刑事裁定。
  4. 郭土木(2018),〈證券交易法有關經主管機關核定之有價證券其範圍與爭議-兼評最高法院 105 年台抗字第 925 號刑事確定裁定〉,《軍法專刊》,第64卷第3期,頁46
  5. 王志誠(2018),〈有價證券之核定與授權明確性原則──兼評最高法院105年度台抗字第925號刑事裁定〉,《月旦裁判時報》,第70期,頁29-30
  6. 節錄自財政部76912日(76)臺財證()字第00900號。
  7. 王志誠,同前揭註5,頁27-28
  8. 最高法院104年度台上字第3215號刑事判決。
  9. 楊岳平(2018),〈首次代幣發行與證券監理法制──以臺灣證券交易法下「證券」的定義為中心〉,《月旦財經法雜誌》,第43期,頁153
  10. 金管證發字第1080321164號。
  11. 似尚未擬定相關法規,可先參見金管會2019.06.27新聞稿,載於:https://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno=201906270004&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&dtable=News(最後瀏覽日:2019/11/21)。
  12. 可參見金融科技創新與發展實驗條例。

 

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